霍华德·马克斯最新备忘录：债务的影响
我的合资东谈主布鲁斯·高树（Bruce Karsh）最近向我共享了一篇对于海外象棋的报纸文章，我以此为灵感写下了短篇备忘录《荣华险中求》（The Indispensability of Risk）。该篇备忘录的反响相配可以，我但愿这是因为备忘录中的实质具有价值，但也很有可能是因为它唯有三页，而往常篇幅则是十到十二页。于是，我再接再厉，再续一则短篇。
在实用形而上学（包括投资形而上学）领域，我比拟心爱看Collaborative Fund的博客文章，该基金的合资东谈主摩根·豪斯（Morgan Housel）是其如期撰稿东谈主。豪斯的哲念念时常让我有知友之叹，“这几乎与我的主义不约而同”。虽然有时我也会嗅觉“涣然一新”，但愿我的读者一又友们在阅读备忘录后也有相似的感受。
豪斯于4月30日发表的题为《我怎样看待债务》（How I Think About Debt）的文章十分兴趣兴趣。文章主题是对于债务对企业寿命的影响，归根结底是对风险的测度，而这是我最心爱的话题之一。
豪斯起初测度了日本140家接济500多年且于今仍在决策的企业，其中有几家据称已有长达1，000多年的历史。
想想这些企业所资格的一切令东谈主惶恐——数十次的干戈、王权更替、灾害性地震、海啸、经济衰败，如斯等等，卜昼卜夜。时于本日，其照旧屹立不倒，代代延续。
这些历史悠久的企业被称为“老字号（shinise）”，针对这类企业的研究标明，“老字号”时常具备一个共同特征：持有多数现款何况莫得欠债。这便是“老字号”资格多个世纪的风雨仍然屹立的原因之一。
明白，当其他条件相通的情况下，欠债的投资者和企业比莫得欠债的更容易堕入窘境。不言而谕，莫得被典质的房屋或汽车不成被强制拍卖或收回。恰是债务的存在导致了毁约、强制拍卖和歇业的可能性。
这是否意味着欠债是件赖事并应加以幸免？虽然不是。相背，问题在于债务金额相对于（一）企业的举座规模和（二）企业的盈利智商及资产价值的潜在波动是否合理。
豪斯通过引入一个东谈主一世中的潜在波动的见识来讲述这个问题：“不仅是阛阓波动，还有……周遭环境和生活的跌宕：经济衰败、干戈、离异、疾病、搬迁、急流、念念想的移动等。”他假定在莫得债务的情况下，除非遇上最疏远、波动最严重的事件，咱们省略率能渡过多样升沉。但豪斯通过一系列的例证标明，跟着欠债水平的增多，一个东谈主所能承受的波动范围会有所收缩，当债务达到极高的水平时，就会变得极为脆弱，屡战屡败。正如豪斯所说，“增多债务，你就镌汰了生活所能承受的波动。”
豪斯念念考债务的样貌，尤其是他的例证，让我想起我于2009年12月发表的备忘录《波动＋杠杆＝隐患》（Volatility + Leverage = Dynamite）。（除非另有评释，以下引文均来自该备忘录；在整个情况下，粗体均为笔者原文所加。）在那篇备忘录中，我用了一系列简便的图表来评释，债务职守越低，企业能够承受的金钱下落幅度越大。同期，我对群众金融危险的根源提议以下看法，那时在备忘录发表时，群众金融危险正处于全面爆发的阶段：
……借债——杠杆——金额王人备取决于资金所购买资产的风险及波动性，才是严慎使用的应有之谈。资产越瓦解，使用杠杆就越安全。资产风险越高，就越应该镌汰杠杆。便是这样简便。
金融机构如今靠近问题的主要原因之一在于，其低估了住房典质贷款等资产的内在风险，因此，将过多的借债用于购买过多的典质贷款支撑证券。
投资组合、杠杆及波动性举债——即愚弄投资者称之为“杠杆”的原因很简便：素养所谓的成本终局。债务成本的成本平常低于股权投资的预期报告，这饱读动股权投资，因此也低于职权成本的隐含成本。如斯一来，用债务成底本替代职权成本十分有用。在赌场，赌台司理宣扬：“赌注越大，赢的时候就赢得越多。”相似，对于一定数目的职权成本而言，（一）使用的债务成本越多，能够领有的资产就越多；何况（二）领有的资产越多，利润就越高……前提是一切进展奏凯。
但鲜有东谈主测度不利的情况。赌台司理从不会说：“……输的时候也会输得越多。”相似，当资产贬值时，使用的杠杆越高，所际遇的职权损失就越大。
杠杆对收益和损失的放大效应平常是对称的：杠杆会同等倍数地增多收益或放大损失。但杠杆化的投资组合靠近的下行风险包括歇业风险，而这一风险却莫得相对应的上行收益。对于杠杆最伏击的格言提醒咱们：“永远不要健忘一个六英尺高的东谈主可能淹死在平均五英尺深的溪流中。”为了活命，你必须渡过低谷，而你使用的杠杆越高（其他条件不变），安全渡过低谷的可能性越低。
……伏击的是意志波动的作用。即便损失不是长久性的，但若是投资组合的杠杆率很高，何况（一）贷款东谈主可能罢手放贷，（二）投资者可能因担忧而除去其职权，或（三）违背监管或协议法式可能会激发强制出售，那么下行波动也可能带来歇业风险。
明白，若是耐久低估下行波动的可能性，从而过度使用杠杆，就有可能形成与杠杆有关的最严重损失。平常来说，投资者将“常态的波动水平”——那些被如期不雅察并纪录在历史统计数据中的波动水平——纳入筹办考量，并将其反馈在所使用的杠杆金额中。磋议词恰是寂寥的“尾部事件”使杠杆投资者际遇最严重的损失：
问题在于，顶点的波动和损失相配疏远。跟着时辰的推移，若是顶点情况一直莫得出现，股票杠杆何况似乎愈发有可能永远不会出现——东谈主们会怀疑，对于风险的假定是不是过于保守。此时，收缩规矩及增多杠杆变得十分具有劝诱力。而平常这样作念之后，风险很快就会露出。正如纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）在《赶紧散步的傻瓜》（Fooled by Randomness）一书中所写：
实际远比俄罗斯轮盘赌更为不吉。起初，它辐射致命枪弹的概率极低，就像一把领稀零百个甚而数千个、而不是六个弹膛的手枪。经过几十次尝试之后，东谈主们会产生一种麻痹的失实安全感，从而健忘枪弹的存在……其次，俄罗斯轮盘赌是规矩明确的游戏，只须掌执“六”的乘除法，就能精确筹办风险，关联词实际不同，一个东谈主无法识破实际的迷障……因此，一个东谈主可能神不知，鬼不觉间参与了俄罗斯轮盘，却以为这是其他“低风险”的行径。
……在咱们生活的各个方面，咱们作念出的决建都是基于对可能发生的事情的判断。反过来说，这一判断在很猛进程上以畴昔平常所发生的事情为依据。在大多数情况下，咱们预期终局将与常态邻近，但咱们也明白，出现更好或更差的终局并不疏远。尽管咱们应记起，偶尔终局会超出常见范围，但咱们时常会健忘出现相配态情况的可能性。伏击的是，正如近期发生的事件所标明的那样，咱们很少计划百年一遇……或者从未出现过的终局。
使用杠杆的周期在我领先提笔撰写我的第二本书《周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）时，我并未计划写“风险作风周期”这一节，但之后它成为了本书中篇幅最长，也可能是最伏击的章节之一。投资者心情对阛阓短期的走势进展着主导性影响，而傍边投资决策的风险作风时常具有周期性，会将阛阓推向非感性的顶点，然后朝着相背的标的修正……走向另一个顶点。
端正债务成本使用的风险作风恰是遵奉这种周期性历程的例证。当邃密的情况不竭一段时辰——资产价钱一直高潮，投资报告耐久为碰巧，且使用杠杆带来更高的报告时——投资者以为杠杆是良性的。这会导致：
杠杆成心的一面得回无为认同，
不利的一面被忽视，
投资者运转故意素养杠杆，
放贷东谈主欢畅提供更多贷款，以及
责罚杠杆使用的规矩和通例趋于愈加宽松。
但当情况转向不利时，这一历程就会逆转。杠杆会增多损失而不是报告。因此，减少使用杠杆。伏击的是，放贷东谈主会减少放贷，并在可行的情况下试图要求偿还未偿还的杠杆，使借债东谈主靠近不利后果。这样一来，正如咱们平常看到的那样，投资者心情时常会偏离“均衡点”，走向顶点高点，之后骤跌至顶点低点，从而带来浩大的损失。
通过改编我最心爱的一段引述，即爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）的著述《时辰的代价》（The Price of Time）中的一段话，偶而可以更好地瓦解过度使用杠杆形成损失的原因，我在本年1月的备忘录《当资金顺手可取》（Easy Money）中援用了这段话：
曼彻斯特银大家约翰·米尔斯（John Mills）[在1865年]狠恶地指摘谈：“一般来说，暴躁不会摧折成本；暴躁只会揭露先前成本[在经济繁茂技艺因过度杠杆化]所受损失的进程。”
严慎使用债务与投资的很多方面一样，细目稳妥杠杆进程的起点必须是最优化，而非最大化。鉴于杠杆会在获取收益时放大报告，而投资者唯有在预期有收益时才会进行投资，很容易让东谈主以为合适的杠杆金额是“多多益善”。但若是记起（一）杠杆可能在出现失掉时放大损失，以及（二）在顶点不利的情况下有歇业的风险，投资者平常应当幸免最大限制地使用杠杆。得胜的投资，偶而在死一火使用杠杆的鼓吹下，平常会带来充足理想的报告——在经济繁茂技艺，鲜少有东谈主会意料这少量。
我在《波动＋杠杆＝隐患》中的回归是：
明白，耐久保持稳妥的杠杆进程并遏止易，因为很难确保已充分计划风险。只可基于严慎的假定来细目使用杠杆。值得翔实的是，若是你正在作念一件新奇、未经说明、有风险、不瓦解或有致命风险的事，就不应追求报告最大化。相背，应审慎行事。免受致命损失的要害在于沃伦·巴菲特（Warren Buffett）束缚强调的：安全角落。若是一个东谈主的杠杆率达到资产的100%，明白将难以承担投资不利的后果……
底层资产的风险越高，买入时使用的杠杆应越少。在此问题上进行保守的假定无法将收益最大化，但可能会在经济低迷技艺转圜财务景况。
偶而可以用最陈腐的格言之一来空洞念念考债务的正确样貌：“阛阓上有裕如告诫的老手，也有纰谬的投资者，但却莫得几许纰谬的老手。”适量借入成本，可以在守望素养收益和警惕潜在不利后果之间取得均衡。唯有这样，才有望收场摩根·豪斯所讲述的500年长久决策的得胜佳话。
本文作家：橡树成本联席首创东谈主及联席董事长 霍华德·马克斯（Howard Marks），起原：橡树成本Oaktree Capital，原文标题：《2024年5月：债务的影响》
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